环保公用PPP将步入资产证券化时代 原创 作者：杨朝晖

在利率市场化改革，实体产业盈利低迷，环保部和财政部市场化制度红利三重背景下，环保公用行业凭借稳定的现金流和回报率将进入资产证券化时代。

一、国家政策鼓励公用事业ABS融资

以能源、交通运输、水利、环境保护以及水电气供给等市政工程为主的基础设施和公用事业项目“前期投资规模大、后期能长期产生稳定的、可预期的现金流”的特点，同时资产信用等级等要素均符合ABS的要求：

1、以市政工程为主的公用事业，整体投资规模大、建设周期长、资金回收期长；

2、属于自然垄断行业，提供服务的价格通常遵循政府定价，消费需求和价格相对稳定，能够产生稳定、可预测的现金流；

3、终端用户数量多，大规模违约的风险较小，并且一旦发生用户违约，可以及时采取措施以控制损失。

当下，国家鼓励社会资本以特许经营、公私合作（PPP）等多种方式参与公用事业的投资和运营。2015年4月国务院常务会议上通过《基础设施和公用事业特性经营管理办法》中第二十四条表明，国家鼓励特许经营项目公司进行结构化融资，发行项目收益票据和资产支持票据。鼓励特许经营项目采用成立私募基金，引入战略投资者，发行企业债券、项目收益债券、公司债券、非金融企业债务融资工具等方式拓宽投融资渠道。

2015年1月，银监会和国家发改委联合印发《能效信贷指引》，鼓励探索以能效信贷为基础资产的信贷资产证券化试点工作。其中鼓励银行业金融机构积极探索能效信贷担保方式创新，以应收账款质押、履约保函、知识产权质押、股权质押等方式，缓解节能服务公司面临的有效担保不足、融资难的问题，同时确保风险可控。

2015年4月27日，财政部联合环保部发布《关于推进水污染防治领域政府和社会资本合作的实施意见》中，鼓励环境金融服务创新，支持开展排污权、收费权、政府购买服务协议及特许权协议项下收益质押担保融资，探索开展污水垃圾处理服务项目预期收益质押融资。

二、资产证券化具备灵活多变成本低的优势

资产证券化（Asset-Backed Security）是指将缺乏流动性但能产生可预期稳定现金流的资产汇集起来，通过一定结构安排对资产中的风险与收益要素进行分离和重组，再配以相应的信用担保和升级，将其转变为可在市场上出售和流通证券的过程。

ABS构造了一个十分严谨有效的交易结构。交易结构的主体包括发行人、服务人、特设载体（SPV）、待发行人、资信评级机构、信用增级机构、受托银行、原始债务人和投资人。ABS证券化的资产一般具备如下特征：

一是未来需有十分稳定的现金流；

二是资产均达到一定信用等级，以保证未来现金流的稳定；

三是资产的还款条件与还款期限易于把握且可操作。

融资规模由资金需求者自身所拥有资产的未来收入能力决定。这不同于传统融资方式有借款者的信用水平决定借款规模，因此，对于自身资信水平较弱的借款者，只要拥有未来现金流稳定的资产，就可以通过发行ABS满足融资需求。

当资不抵债时，借款人无权要求抵押资产以外的资产来偿还债务。由于ABS是将证券化的资产真实出售，因此该资产已从其资产负债表中移除，所以投资人对这笔资产无追索权。

完善的交易结构使得ABS的具有低成本优势。传统融资方式中，发行成本是融资总成本的最主要部分，ABS由于交易结构完善，发行成本远远低于传统融资方式。此外，由于ABS发行对资产进行了真实出售，无需对明确的权益支持，这又比传统融资减少了不少财务成本。

三、借鉴美国：资金需求和利率改革催生ABS

美国资产证券化推出背景：市场竞争推动产品创新，解决日益膨胀的地产等信贷需求。ABS是20世纪70年代末美国资产证券化兴起之后，出现的一种新型金融创新工具。20世纪80年代中期，随着美国市场竞争加剧、社会竞争制度环境的变化以及政府参与程度加大，单一的以MBS（抵押贷款证券）为主的资产证券化已经无法满足日益膨胀的信贷需求，信用卡、汽车贷款、学生贷款以及房屋权益贷款的创始人仿照MBS模式，将这些新资产组合起来，发行了资产担保证券，ABS由此成为资产证券化的主导，并在美国迅速发展起来。

因此，美国资产证券化发展历史对中国的借鉴意义有两点：

第一，资金需求是必要条件。美国当时推出ABS是为了盘活存量资产解决房地产融资问题，中国目前是生态工程欠账较多。中国目前由于过去30年重化工业发展迅猛，民生环保工程欠账较多，但在地方债务问题较重的前提下政府不能满足环保生态产业投资的需求，和美国当年房地产资金问题类似。

第二，利率市场化是资产证券化兴起的充分条件。上世纪70年代开始，美国进入滞涨期，长期储贷面临的资产负债错配问题被进一步放大倒逼联储启动利率市场化改革。中国当下为了降低实体经济资金成本而不断深化利率市场化改革。