并购中企业价值评估模型比较分析（上） 原创 作者：小知

并购中企业价值评估模型比较分析（上）

诺贝尔经济学奖获得者乔治•施蒂格勒曾经说过“没有一个美国的大公司不是通过某种程度、某种方式的并购而成长起来的，几乎没有一家大公司是靠内部扩张成长起来的”。通过并购实现资源优化配置，调整产业结构，进行公司重组是企业做大做强的重要手段之一。随着我国市场经济体系建设的逐步完善，各种所有制形式的经济主体越来越活跃，并购已经成为企业实现快速成长、低成本扩张的重要手段之一。

并购在本质上是企业为了谋求管理、经营和财务上的协同效应、实现战略重组开展多元化经营、获得特殊资产以及降低代理成本而采取的经济行为，然而企业之间并购能否取得成功的首要环节是对目标企业价值的评估与判断。在实际操作中，只要价格合理，交易总是可以达成的。

所谓价值评估，是指买卖双方对标的（股权或资产）购入或出售作出的价值判断。价值评估对并购的意义主要体现在三个方面：（1）从并购的程序看，一般分为目标选择与评估、准备计划、公开或协议并购实施三个阶段。其中目标选择与评估阶段是并购活动的首要基本环节，而目标评估的核心内容就是对目标企业的价值评估。这是决定并购是否可行的先决条件。（2）并购双方对标的的价值评估是决定交易能否成功的价值基础，也是双方谈判的焦点，交易双方在对标的的价值判断达成共识的基础上才可能继续并购活动。（3）从投资者角度看，无论是并购方的股东还是目标企业的出资人，均希望交易价格有利于己方。由于双方投资者在信息掌握不对等或者主观上存在偏差，所以双方往往在对标的的价值判断上形成巨大的差异，这就需要双方采用合理的共同认可的方法从技术经济的角度对目标企业作出公允的价值判断，即利用价值评估模型对目标企业的价值作出判断。

一、市盈率模型法

市盈率模型法就是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法，也可称为收益法。市盈率的含义非常丰富，它可能暗示着企业股票收益的未来水平、投资者投资于企业希望从股票中得到的收益、企业投资的预期回报、企业在其投资上获得的收益超过投资者要求收益的时间长短。

应用市盈率模型法对目标企业估值的步骤如下：

（一）检查调整目标企业近期的利润业绩。市盈率模型法使用的收益指标在性质上是目标企业在被并购以后持续经营可能取得的净利润。对目标企业净利润的分析应考虑下列因素，并进行适当调整：

1、并购企业必须仔细考虑目标企业所使用的会计政策。关注目标企业是否存在滥用会计政策操纵利润的行为或者随意调整会计政策使企业利润缺乏必要的可比性。若有必要，需调整目标企业的利润，使其与购买方会计政策一致。

2、剔除非常项目和特殊业务对净利润的影响。

3、调整由于不合理的关联交易造成的利润增减金额。

（二）选择、计算目标企业估价收益指标。一般来说，最简单的估价收益指标可采用目标企业最近一年的税后利润，因为其最贴近目标企业的当前状况。但是，考虑到企业经营中的波动性，尤其是经营活动具明显周期性的目标企业，采用其最近三年税后利润的平均值作为估价收益指标将更为适当。实际上，对目标企业的估价还应当更多地注重其被并购后的收益状况。

（三）选择标准市盈率。通常可选择的标准市盈率有如下几种：在并购时点目标企业的市盈率、与目标企业具有可比性的企业的市盈率或目标企业所处行业的平均市盈率。选择标准时必须确保在风险和成长性方面的可比性，该标准应当是目标企业并购后的风险——成长性结构，在实际运用中通常需要依据预期的结构对上述标准加以调整，因为难以完全准确地把握市盈率与风险、成长性之间的关系。

（四）计算目标企业的价值。利用选定的估价收益指标和标准市盈率，就可以比较方便地计算出目标企业的价值，公式如下：

目标企业的价值=估价收益指标×标准市盈率

采用市盈率模型法估算目标企业的价值，以投资为出发点着眼于未来经营收益，简单易懂，使用便利，容易得到股东的支持，因而为各种并购价值评估广泛使用，尤其使用于通过证券二级市场进行并购的情况。然而在使用市盈率模型时必须特别关注标准市盈率的选择，任何不恰当的市盈率都会对测算结果产生较大影响。例如20世纪90年代末期出现的网络热潮使许多网络上市公司的市盈率明显偏高，近年网络神话崩溃导致这些公司股价大挫。市盈率也大幅度下调，如果继续沿用这种方法对这类公司的价值估计肯定会产生重大影响。

二、股收益贴现模型法

股息收益贴现模型法是以企业未来特定时期内派发的股息为基础，按一定折现比率计算现值，借以评估企业价值的方法。这是一种收入资本化的估价思路，按照这种思路，任何资产的内在价值是由拥有这种资产的投资者在未来时期中所接受的现金流决定的。对于股票来说，这种预期的现金流即在未来时期预期支付的股利。企业利润代表了企业新增加的价值，如果企业将全部利润分配给企业股东，则企业的净利润即为每股股票的收入，价值的增长反映为股利的多少；如果企业只将净利润中的一部分分配给股东，另一部分作为积累留在企业内部，则积累的部分最终也体现为递延的股利发放，也就是说，用未来收益折现评价企业价值在理论上完全可以采用未来股利折现模型替代，这样，企业的价值就取决于未来的盈利能力和贴现率的选择。

股收益贴现模型法是对企业未来收益的贴现，因此对企业未来收益的估计与预测是采用该方法的关键，同时，在估计企业未来收益时，专业人员对财务、管理、经营协同效应的考虑应当慎重。