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商汤之贵 · 2020-09-11

在AI圈,“商汤太贵”几乎成了无需争议的话题。

 

2014年成立至今,6年内商汤先继完成10轮融资,总融资额超40亿美元。另据参与商汤融资过程的人士透露,商汤科技目前正在进行10到15亿美元的新一轮融资。

 

据悉,此轮融资将在2020年内完成,融后估值将达到100亿美元。

 

多轮融资和超高估值,已经让商汤成为目前全世界范围内融资最多、估值最高的人工智能创业公司。

 

如此大规模的融资,和水涨船高的估值,使得名声在外的商汤成为了人工智能行业的标杆,也不可避免地要被送上“烧烤架”,面对来自各界的拷问。

 

商汤的100亿美金估值高不高?这样的估值水平,又是如何被一步步推上来的?如果上市,商汤会一如既往地维持高市值吗?

 

本文通过对商汤业务的拆解,估值逻辑的梳理,以及二级市场的现状,试图回答以上三个问题。

 

真实业务情况

 

与多数AI公司“深耕少数场景,建立主营业务”不同,商汤的业务逻辑是:1+1+X。第一个1代表研发,第二个1代表技术产业化,而X则代表着赋能百业。

 

商汤科技官网显示,其目前的业务覆盖智慧城市、智能手机、泛文化娱乐、智能汽车、智慧健康、智慧商业、教育和广告八大领域。

 

扒开“赋能百业”的宏伟描述,从商汤最新的组织架构中,可以窥见其真实业务情况。

 

在2019年最新一轮的组织架构调整中,商汤科技将公司划分为三个国内事业群和两个海外事业群。国内事业群分为智慧城市综合业务事业群、移动智能事业群和新兴创新事业群。

 

从组织架构上可以看出,商汤目前的的营收来源主要有三个方面:安防、手机移动互联网、智能汽车。有熟悉商汤的业内人士称,这两块业务占整体营收的90%,剩下10%来自于遥感、机器人、视频等新型业务。

 

在安防领域,近年来基于我国安防体系的智慧升级需求,“平安城市”、“雪亮工程”、“智慧城市”等大型国家级、城市级安防项目相继推出,仅“雪亮工程”一项的市场规模就在330亿元以上。

 

肥硕的大蛋糕吸引了众多争抢者。而在这其中,海康威视、大华等相对传统的大型安防企业更具优势,在众多招标项目中,并不见商汤身影。

 

除此之外,政府项目还自带应收账款问题,付款周期长。对于商汤之类的靠融资输血的创业公司而言,资金链更容易承压。

 

手机移动互联网也是AI公司重要的收入来源之一。以商汤、旷视为代表的AI公司,也通过为手机厂商提供算法,来获取一部分收入。

 

然而在这一领域,去年在科创板上市的虹软科技招股书显示,在手机厂商采购量最大的AI拍照算法市场,虹软科技在安卓主流手机市场的占有率超80%。

 

意味着在这一领域,商汤与其他AI算法公司只能瓜分剩余20%的市场份额,并且据财报,虹软科技2019年的收入规模为5.6亿元——这意味着即便剩下20%市场收入都归商汤所有,其收入也只有1.4亿元。

 

与商汤目前百亿美元估值接近的大华股份,2019年的营业收入已经达到了261亿元。

 

除此之外,由于几家AI算法厂商在技术上并无显著差距,手机厂商在采购时往往会让多家厂商同台竞争,商汤的算法并不具备不可替代性。

 

据《晚点LatePost》报道,2019年商汤的营收超过50亿元,相比一些科创板公司已经算是不少。但与其100亿美金估值显得有些配不上。

 

商汤的估值逻辑:市梦率+击鼓传花

 

那么,商汤的估值又是如何一步步被推高的呢?

 

至今AI公司的发展历程大致可以分为三个阶段:

 

第一阶段是2012-2016年。2012年,深度学习突破工业化红线,促使一批实验室研究者外出创业,掀起了第一波创业浪潮。商汤、旷视都成立于这一时期。

 

这一阶段,在AI还未到技术商业化的大环境下,能够体现AI公司价值的就是算法、人才。因此AI公司估值的最初逻辑,可以简化表达为:

 

V(2012-2016)=f(算法,人才)

 

2014年1月谷歌以6.6亿美元收购DeepMind,就是反映人才价值的一个典型案例——当时这家公司只有12位博士和教授。

 

商汤敏锐地意识到了这一信号,在2015年11月,先后完成千万美元级别的A轮和A+轮融资后,商汤的估值达到了8亿美元。

 

其联合创始人徐冰在2017年接受《中国企业家杂志》采访时曾明确表示,商汤的估值对标了DeepMind,“我们在那个时间点是一个三十多个人的团队,2011年开始做深度学习,比DeepMind还要早一年。”

 

第二阶段是2016-2018年。

 

2016年AlphaGo事件后,AI被推上风口。风口效应推高了资本对AI的想象和期望,使得“市梦率”和“行业地位”进入了估值因子,这一阶段AI公司的估值逻辑可概括为:

 

V(2016-2018)=f(算法,人才,市梦率↑,行业地位↑)

 

这时,市场上已存在的AI公司获得了先发优势,他们已建立的行业地位、人才储备吸引了大量资本,行业头部溢价开始显现。

 

2017年,中国AI创业公司的融资总额是1131亿人民币,而“CV四小龙”——商汤、旷视、依图、云从合计拿走了其中200多亿,占总额的五分之一。

 

在“市梦率”和“行业头部溢价效应”的助推下,2017年9月,商汤的估值已达到60亿美元。

 

但到2018年,一级市场对AI的态度发生了微妙的变化。

 

一方面,随着技术进入普及化阶段,算法与人才的重要性下降;

 

另一方面,AI整体发展到技术商业化阶段,市场期待看到更多商业成果,最初的“市梦率”消退,真实商业价值的重要性上升。

 

而目前弱AI的通用能力有限,在商业落地上又必须深入各行业,行业本身的市场空间、公司对场景know-how的把握和能调动的场景数据就变得尤为重要。这一阶段的新逻辑开始变为:

 

V(2018-至今)=f(算法↓,人才↓,市场空间↑,数据↑,行业地位↑)

 

但到这一阶段,尽管深入场景的商业化能力变得更为重要,尽管商汤的商业化能力并没有匹配到相应的估值,但商汤的估值并不会随之回调,这与一级市场的第二层估值逻辑相关:击鼓传花,只升不降——

 

在一级市场,一个墨守成规的默契是:公司估值只能一轮比一轮高,不存在根据实际情况回调的现象。

 

在“市梦率”、“行业头部溢价效应”、“只升不降”等逻辑下,商汤的估值就这样被一步步推向名不符实的百亿美金。

 

大江大河,泥沙俱下

 

在一级市场估值水涨船高,那么,如果商汤上市,市值会回归真实吗?

 

从寒武纪、中芯国际的案例中,或许可以窥见一斑。

 

6月1日,中芯国际在科创版上市,开盘涨幅超200%,市值一度高达6000亿人民币,PE达到114倍。

 

7月20日,AI芯片公司寒武纪也于科创板上市,上市首日股价最高达295元/股,相较64.39元/股的发行价大涨358%,市值最高冲破千亿。

 

当下,二级资本市场正处于一个大江大河、泥沙俱下的历史窗口期。

 

后疫情时代,国际竞争、M2超发、“新基建”等因素,推动新一代信息基础设施成为股市的香饽饽,AI作为其中重要的一环,依然被寄予了过高的热情和期望。

 

即使二级市场有不同于一级市场的市值回调逻辑,但在此背景下,“市梦率”、“AI未来的想象空间”、“行业头部的溢价效应”等因子,似乎依旧起作用。

 

因此如果商汤科技抓住这样一个时间窗口上市,可以预见的是,上市之初其市值依旧会高居不下,“商汤之贵”在短时间内得以延续。

 

结语

 

2000年的互联网泡沫破灭中,美国纳斯达克指数从历史最高点5048一路跌到1114,整个股市市值蒸发了三分之二。

 

如今万亿级的巨头亚马逊,股价也曾在那场泡沫中下跌超过80%。当时的中国明星互联网三巨头新浪、搜狐、网易,股价都跌到了1美元。

 

但这些优秀的企业之所以能“满血复活”,靠的是利润的产出,而不是再讲20年概念。

 

历史会重复,在泡沫破灭之前,是继续靠“市梦率”续命,还是回归商业本质,创造真实价值,留给商汤的时间不多了。

 

 

 

 

来源:

 

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